原因：雪球App，作者： 花街财说，（https://xueqiu.com/2158504722/179759687）

作为游戏龙头股，已经跌到市值巅峰500亿元，几乎大幅下跌！

此前，花街君(微信微信官方账号:花街财说)已经开展了30亿元的固定增值项目，了解到参加固定增值的瑞远等明星组织也被覆盖。根据3月8日的定增数据，该公司的定增发行价为27.77元/股。

一般来说，定增组织有一定的折扣套利空间。然而，这些机构不仅烫伤了折扣套利空间，而且也被深度覆盖。截至5月12日，公司收盘价为22.98元/股，较固定增价下跌17%以上。

值得一提的是，近年来业绩大幅上升。过去三年，公司营业收入复合增长率超过32%，出售公司股东净利润复合增长率约为20%。

但今年一季度报告却遭遇水逆，收入下降超过12%，归母扣非净利润暴跌99%！

如何看待个人投资者的游戏股？二级市场抛弃的深层次原因是什么？

1.游戏市场分析框架:如何分析蛋糕:

要看清一个行业的特点，必须从上下游把握。

从产业链的角度来看，游戏从上到下的产业链大多是IP持有者、开发商、发行商、代销商等。要区分产业链中的优质公司，就必须认识到产业链不同阶段的利益分配机制。在分配原则占主导地位的公司中，其商业模式的想象空间可能相对较好。

从行业利益分配布局来看，发行商和代销商相对占大多数。

其中，IP持有人授权版权，分享比例约为5%至10%；根据版权交易，开发商分享比例约为10%至35%；游戏发行商承担玩家导入，流水分享比例约为35%至50%；代销商负责推广和下载游戏，直接将游戏分发给用户，流水分享比例约为30%至50%。

对于游戏公司来说，仅仅依靠财务报告信息就存在一定的落后，因为财务报告数据是按时发布的。因此，游戏公司还需要同时跟踪一些重要的高频数据，以便提前识别公司未来业绩的可能性。

花街君(微信微信官方账号:花街财说)根据业绩人员汇总，主要关注高频数据有:版本号信息、用户口碑、排名数据、流量估计等。

对于版本号，是新游戏发行和运营的基本收入，因此版本号是重要信息之一。由于政策原因，2018年、游戏版号在2019年有所收紧，目前已恢复正常审核。

对于新发布的游戏的用户口碑来说，往往可以提前预测这款游戏的制作是否成功，这也是对游戏公司进行分析和评价的一个重要起点。Taptap是一个相对专业的游戏社区。许多资深玩家在游戏试运行时会写反馈，这也是获得合理用户声誉反馈机制的重要信息渠道。

根据七麦数据、sensortower等产品工具，我们也可以看到一些游戏流水或排名。

李大霄说：做好人买好股，是好股吗？

二、 游茅“买量滚服”的蒙蔽方式

从产业链来看，相对占上风。三七互娱主要集中在游戏和网络游戏的研发、销售和运营上，说明三七能够切中核心产业链的价值。

但近年来，毛利率蒙蔽了很多。

往年数据显示，毛利率逐年上升，甚至接近茅台水平，但净利率不高，呈下降趋势。以2020年为例，毛利率高达87%，同期净利率仅为21.08%。今年第一季度，净利率仅下降到2.96%。

 这个差距背后或者不得不提的“买量滚服”故事。

从2015年借壳上市开始，公司就积极拥抱手机端，以页游发家。自2017年以来，公司手机网络游戏收入首次超过页面游戏收入，网络游戏毛利率稳步上升。从那以后，三七互娱也开始了购买方式。

游戏可分为联运和购买两类。在联运模式下，平台份额比例一般在30%-50%左右，平台对内容方干涉较多。比如为了保证流程，需要设置大量的充值渠道；在购买模式下，游戏开发商有更高的主导地位，可以根据自己的产品进行精准营销，根据自己的操作节奏不断引流游戏。

从计算的角度来看，三七的购买方式分为两类，一类基于360、在小米等分销平台上获取流量并支付的分销费用计入营业费用；在抖音、微信等平台上购买的流量计入营业费用。所以要判断整体运营能力，就需要根据成本和运营成本进行综合分析。

在购买模式下，营业收入和营业费用齐增！销售费用率从2016年的31%上升到2020年的57%。第一季度销售费用率高达73%。需要指出的是，a股游戏板块23家公司的销售费用率大多只有10%-20%。

 除了买入的特点，还具有“滚服”的特点。所谓滚服，本质上就是“充值即变强”的盈利运营逻辑。换句话说，游戏公司根据付费改进是吸引玩家付费的对策，充值后打开类似玩家的间距，让付费玩家获得成就感。这就是传说中产生多巴胺运动的游戏。

三、被抛弃的原因

在购买模式下，三七的表现大幅上升，但随着时间的推移，三七的购买方式似乎不再有效！

最近几个季度，收入增长持续下降。

2020年营业费用进一步上升至82.13亿元，但营收增速从去年的73%大幅下降至8.86%。第一季度的收入增长率更为负，增长率为-12.09%。

增长率大幅下降，必须从行业和自身商品两个方面进行全面分析。

一方面，中国游戏用户规模的增长已经超短板，互联网人口红利消失，行业也有所改善。

经过2008年至2013年的快速增长，中国游戏用户的增长率大幅放缓。根据游戏工作委员会的数据，2020年中国游戏用户规模达到6.6亿，新冠肺炎疫情下增长率达到3.7%，增长疲软，隐约触及天花板。

另一方面，公司产品本身，三七主要关注ARPG游戏的开发（指姿势角色扮演游戏），与对策类型、品牌组等生命周期相比较短。

从下表可以看出，屠龙破晓、一刀传世、黄金裁决、传奇霸权都属于传奇IP游戏。这类游戏MAU占46.48%，永恒时代和大天使之剑属于惊喜IP，MAU占18.04%，传奇IP游戏和惊喜IP游戏MAU占64.52%，属于三七业务的基本盘。有些传奇手机游戏的生命周期甚至不超过半年。

根据腾讯手机游戏的相关结果，终端游戏的生命期一般可以维持 3—5 几十年甚至几十年来，页游的生命周期大幅缩水 6—18 月，手机游戏的平均生命期通常只有 6—12 一些产品在发布后的短时间内获得高热量，然后迅速下降。目前，三七的商品也主要集中在手机游戏上。

在生命周期短的前提下，三七要想保持高增长，就需要不断推新爆品。然而，当新产品不起作用时，由于生命周期短，其总商品不能拖累业绩，这很容易促进公司业绩的波动。

四、三七什么时候买？

如何判断第一季度业绩大幅下滑？

任医生在房地产中使用了短期、中期和长期的分析框架系统，金华街君也根据短期、中期和长期的分析框架进行了分析。

短期内，看新的增量产品；中期，看航空和非ARPG游戏的收入比例；长期来看云游戏。

首先，让我们谈谈下一季度业绩急剧下滑背后的逻辑。

购买模式的游戏特征、收入和成本之间存在一定的不平衡期。

在购买模式下，在新产品投资期间，营业成本一般是外部的，营销成本随着流量的增加而逐渐降低，游戏流量逐渐超过营销成本的后半段，然后产生利润。

鉴于第一季度业绩大幅下滑，表达主要是由于战略投资环节，营业费用增长率高于营业收入增长率，其中最关键的是公司新推出的荣耀天使、绝世仙王、斗罗大陆：灵魂觉醒等新游戏。

由于收入和成本的不平衡，我们很难通过财务报表评估新游戏的性能，但我们可以通过专业的游戏声誉数据间接看到其未来性能的可能痕迹。

1.短期:新产品用户口碑反应平平

2021 年 1 月，自研游戏《荣耀天使》推出、 2 《绝世仙王》及其推出的月亮 3 斗罗内地：武魂觉醒等。

自称游戏流水性能优异，用户口碑反馈如何？

在专业的游戏taptap游戏社区，《荣耀天使》的用户得分只有3分(满分10分)，差评(一星)明显大于好评(五星)。

这款游戏被用户吐槽过度充钱，玩法弱，画质粗糙。最大的评价表明，客户直接拿游戏商只是想圈一波钱然后滚服务，能做好游戏的人并不多。

《绝世仙王》的评分只有一分，自然评价很少与上架时间有关。有些用户直接取与宣传视频严重不符。宣传视频是一部偷来的电脑杰作。网友甚至表示，这款游戏其实是一款穿着西游皮肤的换皮修真页面游戏！

《斗罗内地：武魂觉醒》评分为3.6分，但一星远高于五星。

在2120条评论中，造成了18个标志，除了3个好评标志外，其他15个都是差评，前三名分别是过度充钱、玩法弱、感觉弱。

2.中期:出航和非ARPG类别收入的提高必须密切关注

在版本号操纵、竞争激烈、总增长缓慢的背景下，国内游戏制造商大多选择两种对策来面对竞争。一是对焦女性、二次元等增长率较高的细分行业的多元化对策，包括bilibili和吉比特；二是加快中国游戏出海。

还需要增加非ARPG类别的收入比例。对策型、牌组、游戏经营产品等产品商品时间长，属于全球产品 ARPG类产品优势明显。也就是说，ARPG类别有一定的局限性，在国外发展中存在缺点。

因此，中期需要考虑两个关键数据，即非ARPG类别的收入比例和出海游戏的收入比例。值得一提的是，2020年三七互娱海外收入为21.43亿元，占14.88%，增速还可以，超过100%。

3.长期以来，云游戏将重构产业格局

未来云游戏或游戏产业发展的关键增量。

云游戏的特点不需要安装，可以立即玩云连接，大大降低了游戏公司对硬件的要求，大大降低了一些重型游戏的运营和维护成本。这使得云游戏能够转移产业链的价值，即从业者继续跟上游戏开发产业链的步伐。在这种模式下，所有ARPU值和上游分割都将得到改善，开发商将成为整个产业链的最大受益者。

至于云游戏，三七只是一开始。公司表示，自2020年以来，公司一直在5G云游戏领域布局，并与华为签订了合作协议，并将成立“云游戏技术规范联合研究小组”。对于云游戏来说，三七目前的商品可能只停留在协议中，真正的商品还需要时间来检验，这可能需要投资者提高警惕。

此外，花街君只是根据商业模式和领域模式对三七的解读，还存在会计缺陷问题。因为它太敏感了，你必须知道答案可以点击“在看关注微信微信官方账号【花街财说】，私聊花街君【三七会计疑惑】，花街君将私聊答疑！

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